负极材料龙头，璞泰来：石墨为璞，隔膜登泰，布局未来

（报告出品方/分析师：华福证券 邓伟） 1 扎根负极材料，锂电产业平台化 1.1 负极、涂覆龙头企业，材料设备一体化布局 聚焦锂电池上游材料、设备，一体化布局锂电产业链：公司主营业务包括负极材料及石墨化加工、湿法隔膜及涂覆加工、自动化工艺设备、铝塑包装膜及光学膜、纳米氧化铝及勃姆石的研发、生产和销售等。 负极材料龙头企业，出货量多年保持全国前三：璞泰来公司成立于2012年11月6日，以负极材料业务起家，2013年起逐步布局锂电设备业务，2014年进入隔膜涂覆、膜材料等领域。2017年起开始石墨化及碳化加工业务，目前已成为石墨化自给率最高的负极材料企业之一。 负极材料：2021年负极材料出货量9.7万吨，总出货量为国内第三；截至2021年末，自有石墨化产能已达12万吨，石墨化自给率行业最高； 涂覆隔膜：2021年涂覆隔膜加工量21.7亿平，占国内湿法隔膜总出货量35%，为国内最大独立隔膜涂覆加工商； 锂电设备：国内锂电设备头部企业之一，当前在手涂布机订单超40亿元，新产品订单超11亿元。 公司形成以负极及石墨化为主，涂覆隔膜及锂电设备为辅的基本格局。 公司通过投资新设、增资入股、受让收购等方式不断扩张锂电材料设备产业链，布局了负极上游针状焦、粘结剂，隔膜涂覆上游基膜、铝塑包装膜、纳米氧化铝、PVDF等业务，下辖负极材料及石墨化事业部、膜材料及涂覆事业部及自动化装备事业部三大事业部。 1.2 创始团队控股，发展路线明确 公司创始人梁丰、陈卫及其一致行动人合计持有股权58.21%，股权集中，长期经营稳定，投资业务布局明确，核心管理层为公司大股东。其中公司实控人梁丰直接持有股权达26.35%，第二大个人股东陈卫直接持股达8.65%。 高管团队投资、研发、管理经验丰富。创始人梁丰担任璞泰来公司董事长，专注公司长期战略规划；创始人陈卫担任璞泰来公司总经理，为锂电池、自动化领域专家，经验资源丰富；财务总监韩钟伟为经济学博士，在新能源制造领域具有丰富的管理经验。 1.3 深耕锂电产业链，营收、净利高速增长 1.3.1 受益锂电高速增长，营收净利增速显著 2021年营业收入达90亿元，同比增长70%。受益于电动汽车、数码消费、储能等锂电池下游产业的快速发展，锂电池需求量高速增长，助推公司锂电材料设备产能释放，公司通过完善的产业链布局和一体化的业务协同有效满足锂离子电池客户的市场需求。公司2018-2021年营业收入分别为33/ 48/ 53/ 90亿元。 2021年归母净利润达17.5亿元，同比增长162%。受新冠疫情影响，公司2020年归母净利润与2019年基本持平，但2021年以来，随疫情影响恢复及产能的快速释放，公司2021年归母净利润实现高速增长。公司2018-2021年归母净利润分别为5.9/ 6.5/ 6.7/ 17.5亿元。 2021年净利润率达19.8%，相比2020年提升6 pct.，利润率显著提高。主要受益于公司负极材料石墨化自给率不断提高，公司业务总体净利率提升显著。2021Q1以来，公司单季度净利润率分别为19.3%/ 20.2%/ 19.6%/ 20.0%/ 22.0%/ 21.9%/ 20.7%，盈利能力持续提升。 收入结构（按业务）：负极材料收入迅速增长，负极业务占比总体呈上升趋势。2018-2021年负极业务收入分别为19.8/ 30.5/ 36.3/ 51.3亿元，收入占比59.8%/ 63.6%/ 68.7%/ 57%。 收入结构（按地区）：国内、海外业务增长迅速，2020年受疫情影响，海外业务收入14.1亿元，占比提升至26.7%；2021年随国内疫情影响恢复，国内业务收入达72亿元，同比增长86%，占比回升至80%。 1.3.2 负极、涂覆稳中有进，锂电设备触底反弹 2021年负极材料出货量9.7万吨，同比增长54.5%，占2021年负极行业出货量13.5%，位居第三位。2021年负极材料收入51.3亿元，同比增长41.4%；负极材料毛利润15.13亿元，毛利率29.5%；考虑石墨化业务收入，产品综合毛利润18.61亿元，毛利率达36.3%。由于2021H2以来，石墨化加工价格不断上涨，导致负极产品毛利率有所下滑，石墨化自给对盈利能力影响进一步凸显。 涂覆隔膜加工量21.7亿平方米，同比增长207%，占2021年国内湿法隔膜总出货量35.2%。2021年涂覆隔膜收入22亿元，同比增长171%，隔膜业务毛利润8.75亿元，毛利率略下滑至39.9%。 2021年锂电设备业务收入13.7亿元，扣除内部销售订单后，外部销售收入约8.7亿元。受益于下游主要动力电池客户积极推进产能扩建，公司锂电设备业务凭借在涂布机领域的领先优势，形成包括涂布、分切、卷绕、叠片、注液、化成分容等关键电芯工艺的综合产品服务能力。截至2021年末公司设备业务在手涂布机订单金额超过40亿元。 石墨化加工业务总体保持稳定，助力负极业务高速增长。公司于2017年收购山东兴丰及设立内蒙兴丰后，逐步布局石墨化加工业务。公司在2020年完成对山东兴丰的全部股权收购后，目前掌控有世界最大规模的负极材料石墨化窑炉。石墨化加工业务主要供应公司内部销售，对外销售量较低。内蒙兴丰二期产能将于2021H2逐步投产，年末产能得到释放，负极材料一体化产能配套逐步完善。 1.4 整体费用率下降趋势，研发费用占比提升 2021年销售、管理、研发、财务费用分别为1.52/ 3.67/ 5.43/ -0.05亿元，整体费用率11.7%，同比下降2.6 pct.。随着公司业务规模的快速增长，规模效应显现，整体费用率有所下降，且随经营现金流增加，高利息收入使财务费用大幅下降。此外，整体费用中研发费用占比由35.1%提升至51.4%，研发投入占比进一步加大。2022年前三季度整体费用率11.1%，相比2021年微降，公司控制费用能力已持续保持稳定。 2021年研发投入5.43亿元，同比增加106%，研发/营收占比达6%；2022年前三季度研发投入6.41亿元，研发/营收占比5.6%。此外，公司投资设立全资子公司上海璞泰来新能源技术有限公司，认缴出资额2.2亿元，加大研发投入实现工艺技术的持续改善。 截至2021年年末，璞泰来共有研发人员799人，占员工总数9.8%。截至2021年累计获得专利授权691件，获得软件著作权36件。负极材料技术领域，展开了在焦炭、沥青等的基础研究，以及对颗粒整形、材料致密化处理、CVD表面改性等的工艺开发；建成硅负极材料中试线，对氧化亚硅、纳米硅炭等产品进行研究开发。石墨化领域，开发新一代厢式炉石墨化加工工艺，以提升生产能力并降低制造成本。 1.5 资金占用比例较高，上下游议价能力凸显 璞泰来资金占用能力显著高于同行竞争对手，2021占用上下游资金额达37.7亿元，占比营收率达41.9%，竞争壁垒高于同行，上下游议价能力较强。 注：占用资金=（预收+应付-应收-预付） 2 负极规模扩产，石墨化保供增利 2.1 负极材料龙头企业，人造石墨市占第一 锂电池负极材料多样，石墨类产品因具有比容量较高，且循环次数和效率较高，广泛应用于锂电池负极材料。 从技术方面来讲，目前石墨负极材料的性能逐渐趋于理论值，如石墨的理论克容量为372mAh/g，目前部分厂家产品已可以达到365mAh/g，基本达到极限值。 目前锂电池负极材料已经从单一的天然石墨发展到了人造石墨、中间相碳微球以及硬碳、无定形硅合金等多种负极材料共存的局面。 相比于其他负极材料产品，石墨类制品价格显著低于钛酸锂及硅合金。以中端人造石墨为例，其价格仅为钛酸锂的40%，为氧化硅负极的30%。石墨负极的应用可以显著降低锂电池生产成本，目前锂电池市场除少量高端产品外，均以石墨类负极为主。 石墨负极产品价格持续上涨，天然石墨负极价格总体涨幅较小，人造石墨负极价格2021H1以来价格出现明显涨幅。低端人造石墨已从2021年初2.2万元/吨涨至3.6万元/吨，涨幅达64%；中端人造石墨也从4.15万元/吨涨至5.3万元/吨，涨幅达28%。 2021年我国负极行业总出货量72万吨，同比上升97%。主要原因包括： 1）下游锂电池市场快速增长，2021年中国锂电池出货量为327GWh，同比增长130%；其中动力电池出货量226GWh，同比增速183%； 2）海外出口增长推动，2021年中国负极材料出口超15万吨，较上年增长超过1倍。 2021年我国人造石墨出货60.5万吨，占比84%，天然石墨出货量10.1万吨，占比14%，其他负极产品合计出货1.4万吨，占比2%。 人造石墨占比进一步提升，主要原因包括： 1）受动力及储能市场需求带动，人造石墨对比天然石墨具有更好的一致性与循环性，带动人造石墨占比提升； 2）我国主要锂电池企业逐步转向人造石墨，带动了人造石墨出货量占比进一步提升。 负极行业龙头格局明显，前四大企业贝特瑞、璞泰来、杉杉股份、凯金能源市占率显著高于其他，2019年CR4达74%，2020年CR4达66%，2021年CR4达64%。 总体市场集中度略有下滑，二线企业新增产能增幅较大，同时订单充足，产能利用率接近满产，出货量差距缩小。 据GGII及各公司公告数据测算，璞泰来2021年负极出货量9.7万吨，市占率13.5%，排名第三，略低于贝特瑞及杉杉。近三年璞泰来总体负极出货量占比排名分别为三、二、三，石墨负极行业龙头地位稳固。 细分市场看，璞泰来在人造石墨市场市占率为23%，市占率排名第一，主要竞争对手为杉杉和凯金，市占率分别为20%和21%。天然石墨市场仅占负极总出货量的16%，璞泰来目前没有竞争天然石墨市场。天然石墨市场中，贝特瑞独占63%。 2.2 负极产能快速释放，石墨化率行业最高 当前璞泰来负极已规划总产能将达37万吨，其中石墨化产能将达32万吨，基本实现石墨化自给。璞泰来自2017年起逐步在江西、江苏、内蒙古等地加大负极材料产能建设，2017年收购山东兴丰后逐步布局石墨化加工业务。2021年底内蒙兴丰二期及内蒙紫宸负极一体化项目投产后，负极总产能达16万吨，石墨化产能达12万吨。 2021年璞泰来负极名义总产能达16万吨，石墨化产能达12万吨；根据当前产能规划，至2023年负极总产能将达36万吨，其中石墨化产能将达32万吨。负极材料一体化布局的竞争优势明显，石墨化自供比例不断提升。 人造石墨负极生产流程主要分为破碎预处理，热解（改性）球磨（整型）造粒、石墨化加工、筛分除磁等步骤。 主要石墨负极厂商总体技术路线、基本的工序流程是一致的，但具体到每家企业的制备工艺，又都会有一定的差异。 人造石墨的主要工序中，破碎和筛分相对简单，体现负极行业技术门槛和企业生产水平的主要是造粒和石墨化两个环节。 以江西紫宸（璞泰来）为例，其主要工序为： 1）预处理：根据产品的不同，将石墨原料与其他辅料按不同比例混合，在空气流磨中进行气流磨粉，采用旋风收尘器收集所需粒径物料，收尘率约为80%。 2）热解造粒：于200~300℃搅拌1-3h，而后继续加热至400-500℃，搅拌得到粒径在10-20mm的物料，降温出料。 3）球磨造粒：球磨机进行机械球磨，10~20mm物料磨制成6~10μm粒径的物料。球磨制得的粉料经管道输送至筛分机进行筛分。 4）石墨化加工：在高温下，碳材料由碳网的二维结构向三维有序结构转变。 5）球磨、筛分：石墨化后的物料通过真空输送到球磨机，进行物理混合、球磨，使用分子筛进行筛分，筛下物进行检验、计量、包装入库。筛上物进一步球磨达到粒径要求后在进行筛分。 2.3 负极业务增收增利，盈利能力行业领先 2021年璞泰来负极业务收入51.3亿元，毛利润15.1亿元，毛利率29.5%；合并石墨化业务收入后，负极+石墨化综合毛利率可达36.3%。璞泰来纯负极业务利润率在主要负极材料企业中处于较高水平，负极业务毛利率仅次于贝特瑞和中科电气，净利率超过中科电气位于行业第二。 2021年负极材料单吨净利润显著提升，全年平均单吨净利达1.1万元/吨，相比2020年提高约3000元/吨。随公司负极及石墨化产能不断扩张，规模效应进一步体现，自有石墨化占比提升，带动总体生产成本持续下降，负极材料单吨盈利能力显著提高，2021年负极材料（含石墨化）净利润率超20%。 人造石墨负极生产成本中，加工费约占50%，原料成本约占40%，人工及制造费用合计约10%。原料成本受主要原料价格波动影响较大，如针状焦、石油焦、沥青、初级石墨等；加工费主要为石墨化加工价格，是人造石墨负极中成本最高的部分。以近年来价格趋势看，原料成本及石墨化加工成本将部分向下游传导，负极企业总体毛利率保持相对高位，但仍受原料及加工成本增长影响较大。 人造石墨产品生产所需的主要原材料之一为焦类原料，焦类价格波动将显著影响人造石墨生产成本。如针状焦价格，从2020年H2价格低点持续上涨，至今价格已上涨近一倍。原材料成本及加工成本持续上涨，总体2021年以来负极成品价格，中低端产品价格上升超30%；高端产品价格上升超40%。 2021年以来负极石墨化价格自年初1.5万元/吨涨至2.8万元/吨，价格涨幅达93%。石墨化加工成本进一步增加，具有高度石墨化自给率的负极企业将显著受益。璞泰来目前石墨化自供比例超70%，截至2021年底，自有石墨化产能已达11-12万吨，四川基地负极+石墨化一体化项目建设中。 璞泰来深度布局全工序一体化加工，石墨化加工成本处于同行较低水平，毛利率显著高于同行。璞泰来2017-2020年负极业务毛利率分别为39.2%/ 33.9%/ 26.9%/ 31.1%。尽管2020年负极材料平均售价降低明显，但受益于原材料价格下行，产能放量及公司在碳化、石墨化环节的自供比例提升，公司毛利率水平提升。 2.4 未来硅基负极或将成热门赛道 目前商业化的硅材料负极一般为硅碳复合体系，有单质硅-碳负极和硅氧化物-碳负极两种。纯硅负极比容量可达石墨的10倍以上，但由于电化学反应中硅负极的体积膨胀率达320%，极易造成材料粉末化，影响电池循环寿命。 相比之下，硅氧化物-碳负极较单质硅-碳负极体积膨胀更小、倍率性能更佳，但是容量和首循环库伦效率较低。 硅碳负极：采用纳米硅和基体材料形成前驱体，目前商业化使用的容量在500mAh/g以下，成本高，首效高，体积膨胀大。 硅氧负极：采用纯硅和二氧化硅合成一氧化硅形成前驱体，目前商业化应用容量主要在450-500mAh/g，成本较低，首效相对较低，但循环性能相对较好，既可用于消费也可用于动力。 璞泰来已在溧阳建成硅负极材料中试线，目前都在和客户进行相关的测试和认证，已经少量出货，将逐步商业化批量出货。在硅碳、氧化亚硅、软碳、硬碳方面均已开展了大量的研究工作，并已有相关的技术储备和专利布局，目前处于行业的前列。具备CVD包覆、硅氧合成、纳米硅研磨、喷雾造粒等核心设备，对氧化亚硅、纳米硅炭等产品研究开发提供了有利支持。 多家电池企业已逐步布局硅负极研发与应用，硅负极产业化进程加快。2020年硅负极出货量不足万吨，相比石墨负极体量较小，但中远期应用前景广阔。 3 涂覆加工龙头，隔膜一体化布局 3.1 湿法隔膜成为主流，涂覆加工需求旺盛 隔膜的主流制备工艺是干法单拉和湿法。国内隔膜主要有三种技术路线：干法单拉、干法双拉和湿法，由于干法双拉隔膜孔径的均匀性、一致性和稳定性差，只能用于中低端电池，因此并非主流技术路线技术路线。 干法单拉隔膜的优点是成本低、环保、横向几乎没有热收缩、稳定性好；湿法隔膜在生产过程中进行了双向拉伸，因此拉伸强度和穿刺强度都比较高，产品可以做的很薄。 湿法隔膜已成为市场主流：根据EVTank数据，2021年国内隔膜出货量80.6亿平方米，同比增长108%，其中湿法隔膜出货61.7亿平方米，占比76.5%。隔膜行业集中度高，2021年CR3达63%。其中，恩捷股份市占率39%，星源材质市占率14%，两大龙头占比过半。湿法隔膜行业集中度高于干法。2021年湿法隔膜CR3达76%，干法隔膜CR3达69%。 涂覆工艺可显著提高湿法隔膜热稳定性及抗刺穿能力。湿法隔膜在孔径大小、孔隙率、拉升强度、抗穿刺能力等方面均显著优于干法隔膜，但湿法隔膜热稳定性差，耐热温度仅为130-150度，通过隔膜涂覆技术，涂覆材料的耐温性能较高，在高温下起到支撑作用，能够防止隔膜整体热失控，耐受高温可达到180度。 国内最大的独立涂覆隔膜加工商：璞泰来隔膜涂覆加工量21.7亿平，占湿法隔膜总出货量35.2%，涂覆市占率同比提高8.5pct.。璞泰来是国内最大的独立涂覆隔膜加工商，具备技术、规模与完整配套的综合竞争优势，凭借多年与下游客户在工艺技术紧密协同与持续升级，大幅提升涂覆生产效率，2021年涂覆出货量同比增加207%，加工市占率进一步提升。 涂覆价差缩小有望提高湿法隔膜整体涂覆率，目前涂覆膜与基膜平均价差约0.5元/平方米，相比2019年中旬1.5元/平方米价差，涂覆膜与基膜价差显著缩小。目前7μm+2μm涂覆隔膜与7μm湿法基膜单价分别为2.4元/平方米与2元/平方米，涂覆价差0.4元/平方米；9μm+9μm涂覆隔膜与9μm湿法基膜单价分别为1.95元/平方米与1.3元/平方米，涂覆价差0.65元/平方米。 3.2 涂覆销量快速增长，加工服务盈利优异 2021年璞泰来涂覆隔膜业务收入22亿元，同比增长171%，贡献毛利8.8亿元，毛利率达39.9%。毛利率水平有所下滑，主要原因为隔膜涂覆平均单价下降，导致单平毛利有所下滑。璞泰来从2017年起逐步将原有的采购原膜+加工后销售模式改为加工服务模式，即仅收取加工费，因此隔膜涂覆业务整体毛利率大幅上升。 量：2021年涂覆隔膜总出货量达21.7亿平，同比增长207%，超原先19亿平市场预期。主要原因为新收购厂房快速改造投产，2021Q4涂覆产能大规模放量，单季度出货量达8.2亿平，环比Q3提升50%以上。 价：平均单价1.01元/平方米，相比2020年下降0.14元/平方米。由于下游动力电池客户持续量增价减的成本诉求，平均业务单价略有降低，但受益产能高速扩张，涂覆业务收入及利润持续保持高增长。 3.3 涂覆产能快速扩张，一体化迎接新增长 璞泰来2021年年末隔膜涂覆产能达30亿平，有效产能达22亿平。2021年璞泰来加大隔膜涂覆投入，子公司宁德卓高、江苏卓高分别完成对宁德阿李、海程光电所持有的厂房、土地收购，以完成涂覆隔膜产能的建设。 预计2023年肇庆基地一期及四川卓勤一期项目完成后，隔膜涂覆产能将达65亿平涂覆 + 4亿平隔膜涂覆一体化。璞泰来将投资约38亿于广东省肇庆市建设40亿平隔膜涂覆生产基地，一期20亿平将于2023年投产。此外，四川卓勤共三期20亿平隔膜涂覆一体化项目，将分别于2023-2025年完成4+8+8的隔膜涂覆一体化产能释放。根据当前产能规划，肇庆基地及四川基地达产后，隔膜涂覆产能将达85 + 20（一体化）。 璞泰来当前基膜产能约5000万平，四川卓勤共三期20亿平隔膜涂覆一体化项目建成后，将实现合计20.5亿平基膜产能。 4 设备产能扩张，材料长远布局 4.1 老牌涂布设备厂商，精度效率行业领先 涂布机在锂电池生产线主要设备价值量占比约为18%。从成本占比的角度来看，锂离子电池设备中涂布机、卷绕机以及装配一体机的价值量排名前三。目前我国主要锂离子电池生产设备制造商的产品也以卷绕机、涂布机等为主。锂离子电池生产线工艺流程较长，包括浆料、极片、芯包制造、电芯装配、干燥注液、优化分容等步骤，涉及到的设备种类也较多且大部分为非标设备。 由于工艺、技术、需求等不同，高端与低端锂电设备价格差距较大。高端设备单价可达300万元左右，低端设备价格在50万元以内。 璞泰来锂电设备业务目前以各类涂布机为主，应用领域覆盖正负极片涂布、隔膜陶瓷涂布、导电剂涂布等。随着锂电池的需求在新能源汽车和储能领域的快速增长，市场对高速、宽幅、双面、高精度和高度自动化的涂布机的需求更加明显。此外，璞泰来新设备产品氦检机、注液机、卷绕机、叠片机完成开发送样并通过客户认证，逐步形成销售订单，化成分容设备和包膜机有望实现新的突破。 璞泰来涂布设备产品技术领先，为国内首家实现涂膜精度COV<0.2%的企业，率先在国内推出双面自动化涂布机，率先研发动力电池高速宽幅双面涂布机。新嘉拓连续三年锂电涂布机销售规模位居行业第一，率先开发出双闭环张力系统，将张力精度提高到100g以内，精度和效率两项设备关键技术指标均行业领先。 4.2 设备业务前景光明，锂电材料快速发展 2021年璞泰来锂电设备收入13.7亿元，扣除内部销售后，收入8.7亿元，同比增长87%。2020年受疫情影响及下游客户要求，设备交付大幅推迟，锂电设备收入下跌。 目前随着疫情恢复，锂电设备订单大幅增长，截至2021年末，公司涂布机在手设备订单超过40亿元，设备业务前景看好。嘉拓的综合品牌效应在锂电自动化工艺设备领域进一步提升，公司锂电自动化工艺设备业务有望进入快速增长的轨道。为扩张产能，璞泰来计划投资14亿元在广东肇庆市建设设备基地。 2021年锂电设备销售量477台，同比增长125%；平均单台售价182万元，同比下降17%。随着江西嘉拓实现前段设备关键零部件的配套加工，公司在关键零部件的成本控制能力和交付能力将进一步提高，规划2023年实现600台锂电设备产能。 江苏嘉拓基地已筹备新能源设备研发中心，提高锂电自动化水平，未来锂电设备将向自动化、智能化进一步发展。锂电设备业务有望实现利润、销量双增。 2021年铝塑包装膜业务收入1.41亿元，同比+50%，毛利率28.8%。纳米氧化铝及勃姆石产能已达8000吨/年，规模化配套自身涂覆材料需求。璞泰来隔膜材料、PVDF、粘结剂等业务目前均以自供为主，以完成涂覆加工的产业闭环。极盾纳米氧化铝、勃姆石等陶瓷材料已可批量供货三星SDI。随着璞泰来隔膜涂覆业务产能的快速提高，公司自有涂覆材料产业将随之受益。 涂覆材料产业链扩张，收购控股东阳光氟树脂（55%），2021年PVDF产品实现营业收入4.47亿元。东阳光氟树脂原有PVDF产能0.5万吨，璞泰来增资控股后，新增规划2万吨PVDF+4.5万吨R142b配套产能，实现涂覆加工的产业闭环，逐步建立完善涂覆产业链优势互补。 5 技术驱动客户助力，打造产业一体化平台 5.1 技术研发为核，创新引导行业 璞泰来是国内最大的人造石墨负极供应商，具备技术领先优势，同时也是国内最大的独立涂覆隔膜加工商。 负极材料：具有高容量、高压实密度、低膨胀和长循环等特点；推进其他负极材料研发及产业化布局；石墨化加工采用国内领先的特高温加热技术。 涂覆隔膜：已具备5μm超薄膜基膜生产能力；提升了隔膜涂覆在安全性、电解液浸润等指标的性能。 近年来璞泰来加大产品研发投入，2021年研发投入5.43亿元，研发/营收占比达6%，处于行业领先水平。同行业贝特瑞、翔丰华、杉杉股份研发/营收占比分别为5.6%/ 3.6%/ 3.5%，研发投入比例均显著低于璞泰来。 5.2 产品定位高端，绑定优质客户 负极材料最大客户为LG化学，2020年出货量2.1万吨，占全年出货量的33%。璞泰来负极产品主要客户包括宁德时代、中航锂电、宁德新能源、LG、三星等，合计出货量占比达78%；其中，海外客户出货占比约44%。2020年璞泰来负极材料总出货量6.3万吨，其中动力类3万吨，占比48%，消费类3.3万吨，占比52%。 璞泰来石墨负极产品平均价格高于竞争对手，2021年平均单价5.27万元/吨，同比下降8.5%，但仍超过杉杉、贝特瑞约1.3万元/吨。主要原因为： 1）璞泰来总体产品定位高端，高质量带来产品溢价，璞泰来负极平均毛利率处于行业内较高水平，单吨利润高于竞争对手； 2）随负极产品新增产能持续释放，璞泰来在把握原有高端市场的情况下，逐步通过新产品放量进入中端市场，实现中高端产品类别全覆盖，不断提高市场影响力。 5.3 一体化产业布局，业务协同优势 石墨化高度自给：根据璞泰来负极业务产能规划，预计2023年石墨化自给率将达88.6%，高度石墨化自给将给公司在供应及成本方面带来巨大优势。 石墨化在负极成本中占比在50%左右，由于前期投入大、技术壁垒高等原因，初期负极材料企业石墨化加工主要依靠外协。随下游需求释放，石墨化业务已逐步出现供给短缺情况。2021年年初石墨化加工价格约1.5万元/吨，当前石墨化价格已上涨至约2.8万元/吨。 布局隔膜涂覆一体化：璞泰来规划新建40亿平隔膜涂覆生产基地及20亿平隔膜涂覆一体化项目，基膜+涂覆一体化将带来新的利润增长。广东省肇庆市40亿平隔膜涂覆生产基地，一期20亿平将于2023年投产，二期20亿平预计将于2026年投产；四川卓勤共三期20亿平隔膜涂覆一体化项目，将分别于2023-2025年完成4+8+8的隔膜涂覆一体化产能释放。 此外，在原有涂布机业务基础上，推出了卷绕机、叠片机、注液机、氦检机、化成分容设备等新设备业务。 布局产业链上游锂电材料：产业链上游布局纳米氧化铝、勃姆石，产能已达8000吨，通过控股、联营方式布局PVDF及粘接剂业务，打造锂电产业链闭环，实现业务协同优势。 控股东阳光氟树脂（55%）PVDF业务，PVDF涂覆单平成本有望大幅下降。PVDF主要用于正极粘接剂、隔膜涂覆材料等，由于下游锂电需求旺盛及原材料受限导致的成本上升，2021年以来，电池级PVDF（聚偏二氟乙烯）产品单价已从年初11.6万元/吨上涨至年末44.5万元/吨，全年涨幅达284%。价格上涨原因主要为其原料R142b（一氯二氟乙烷）价格上涨至18.5万元/吨以上，导致PVDF生产成本提升至35万元/吨左右。 东阳光氟树脂将当前产能为5000吨PVDF，2022年底将提升至1万吨PVDF，并配套2.7万吨R142b原料产能，PVDF生产成本有望下降至7万元/吨。后续产能释放后，除自供隔膜涂覆业务外，也将逐步对外销售。 6 盈利预测 6.1 关键假设 6.1.1 动力、消费、储能，锂电需求三开花 电动化大势所趋，电动车市场快速增长：预计2022-2024年国内电动车销量将达660/884/1144万辆，全球销量将达1043/1450/1954万辆。在全球碳中和政策背景下及汽车电动化、智能化大趋势下，新能源汽车市场进入快速增长通道。 预计2022-2024年全球锂电总需求分别为887/ 1257/ 1739 GWh，三年复合增速CAGR为45%。主要驱动因素为： 1）动力电池装机预期快速增长：受益下游电动车销量快速增长，动力锂电池需求旺盛，预计2022-2024年国内动力电池锂电装机需求分别为380/ 534/ 721 GWh，全球动力锂电装机需求分别为638/ 929/ 1308 GWh。 2）消费、储能锂电需求双高增：小家电、电动工具、3C电子、TWS蓝牙耳机、无人机等带动消费电池需求稳定增长；碳中和政策推动新能源发电装机占比提高，风、光发电推动储能电池需求提升，高能耗储能通信基站提升高端储能电池需求。 6.1.2 需求旺盛产能释放，材料、设备未来可期 锂电池负极材料需求：预计2022-2024年全球锂电池石墨负极需求分别为106/ 151/ 209万吨，对应负极企业石墨化需求101 /146/ 204万吨。考虑到石墨化新建产能投产周期及环境问题，短期内石墨化产能仍处于相对偏紧状态。 锂电隔膜&涂覆需求：预计2022-2024年全球锂电隔膜需求166/ 236/ 328亿平方米。湿法隔膜占比将逐步提升，预计2022-2024年湿法隔膜需求量分别为126/ 187/ 269亿平方米，隔膜涂覆需求量为106/ 161/ 237亿平方米。 锂电设备：预计2022-2024年国内锂电设备市场规模分别将达566/ 653/ 809亿元，其中涂布机设备市场规模分别为102/ 118/ 146亿元。 6.1.3 主营业务业绩预期 负极业务龙头，继续保持领先优势：预计2022-2024年负极材料出货量分别为13.5/ 20/ 30万吨，出货量CAGR为46%；预计2022-2024年负极业务营收分别为78.7/ 113.0/ 168.0亿元，CAGR为49%。主要原因： 1）石墨负极下游市场需求旺盛，供需紧平衡，且优质产能不足，璞泰来作为高端人造石墨负极供应商，高端产品溢价有望保持； 2）新扩产中端产品产能释放，受益璞泰来产品优质客户及口碑，中端产品实现批量大规模供货，带来出货量高速增长； 3）2022年石墨化加工产能缺口较大，石墨化加工价格预期进一步提高，璞泰来石墨化加工已基本实现自给，成本控制能力较强。 内蒙紫宸与内蒙兴丰合并后，及四川紫宸20万吨一体化项目投产后，负极产品毛利率将提升35-36%。据GGII测算，石墨化率每提升20%，负极毛利率提升6%，负极产品单吨毛利将保持1.9-2万元/吨。 扎根涂覆业务，新增基膜+涂覆一体化项目将带来新的利润增长点：预计涂覆加工出货量分别为40/ 48/ 60亿平，出货量CAGR为40%；预计2022-2024年涂覆隔膜业务合计营收分别为36.4/ 45.5/ 61.0亿元，CAGR为41%。 1）璞泰来作为国内最大的独立涂覆隔膜加工商，深度绑定宁德时代、中航锂电等优质客户，并进入了三星、LG、特斯拉等的技术认证，预期产能扩张，出货量高增长。 2）自有涂覆材料产能持续扩张，勃姆石、PVDF等材料自供有望实现涂覆成本进一步降低，整体涂覆单价下行情况下，毛利率有望保持相对高位。 3）四川卓勤新建20亿平方米基膜+涂覆一体化项目，将于2023-2025年分别投产。预期涂覆隔膜一体化项目将在2023年贡献4亿元营收。 锂电设备业务保持高速稳定增长：预计2022-2024年锂电设备营收（不含内部销售）达13.0 / 18.2 / 23.7亿元，3年CAGR为40%。截至2021年末，公司在手涂布设备订单达40亿元，其他自动化设备订单超11亿元，设备业务收入短期受产能限制，交付承压。 为改善交付能力，应对日益增大的设备需求，公司在广东东莞和广东肇庆分别建立生产基地，提高产品交付能力和集约化管理改善成本。 2021年璞泰来增资控股东阳光氟树脂（55%），新增PVDF产能及配套R142b带来盈利超预期：预计2022-2024年东阳光氟树脂PVDF业务营收贡献25.0 / 35.0/ 44.8亿元，CAGR为115%。 6.2 盈利预测 预计公司2022-2024年公司营业收入达159/ 220/ 309亿元，同比增长77%/ 38%/ 40%，综合毛利率36.2%/ 36.9%/ 37.7%。 6.3 估值 预计璞泰来2022-2024年归母净利润达32.13/ 45.31/ 66.18亿元，同比增长84%/ 41%/ 46%，CAGR为56%，对应EPS为2.31/ 3.26/ 4.76元/股。2022年11月14日股价对应市盈率24/ 17/ 12倍，2022-2024年ROE分别为22%/ 23%/ 25%。 我们认为璞泰来估值仍处于偏低水平，主要原因为： 1）璞泰来负极石墨化当前产能和规划产能自给率为行业最高，极大减少负极出货及盈利受石墨化限制的情况； 2）负极龙头地位较为稳固，先发优势明显，预计人造石墨负极市占率仍将保持前列，盈利能力确定性强； 3）隔膜业务将迎大幅增长，作为国内最大独立隔膜涂覆加工商，深入基膜+涂覆业务，带来新增利润增长； 4）加速布局PVDF及配套原材料业务，带来利润快速提升。 一体化平台优势显著：综合考虑公司负极、隔膜、设备等多项业务，估值参考负极企业贝特瑞、中科电气，隔膜龙头恩捷股份、星源材质及设备龙头先导智能。考虑到公司业绩高度确定性，及公司锂电产业链一体化平台构建，给予公司2023年25倍PE，对应目标价81.43元/股。 7 风险提示 新能源汽车销量不及预期： 国内补贴完全退坡后，新能源汽车尤其是中高端车型销量增长可能不达预期；海外疫情失控，全球经济放缓叠加补贴退坡，可能导致新能源车销量下滑，从而导致全球动力锂电池需求量下滑。 上游原料价格波动对利润影响： 新产能短期难以大规模投产，负极上游原材料针状焦、石墨化受产能紧张影响导致价格上涨，带动负极材料成本上升；终端市场需求旺盛，对上游原材料需求量大，市场出现供不应求。 能耗双控政策影响负极石墨化产能： 石墨化是人造石墨负极材料生产的关键工序，主要成本为电费，通常1吨石墨化产能需耗费1.2-1.4万度电，属于高能耗工艺。如国内石墨化产能占比47%的内蒙古地区，受环保和限电政策影响，部分小的石墨化加工已被迫停产，头部负极企业石墨化整体影响10-20%。 报告属于原作者，我们不做任何投资建议！如有侵权，请私信删除，谢谢！ 精选报告来自【远瞻智库】远瞻智库-为三亿人打造的有用知识平台|报告下载|战略报告|管理报告|行业报告|精选报告|论文参考资料|远瞻智库