【光大证券】2018年三季报综述合集

点击阅读全文 钢铁 盈利再创新高，估值优势明显 2018年1-9月钢铁板块净利同比增长74%，PE(TTM)仅6.4倍。2018年1-9月，25家上市钢企合计归母净利润781亿元，同比增长74%；合计扣非净利润745亿元，同比增长69%；平均毛利率为15.8%，平均净利率为7.2%，平均ROE为12.7%，平均ROIC为7.1%。钢铁板块当前的平均PE（TTM）仅为6.4倍，估值水平整体偏低，其中最低的是华菱钢铁（3.3倍）、新钢股份（3.3倍）、南钢股份（3.7倍）。 2018Q3钢铁板块单季扣非归母净利润环比增长10%，再创历史新高。2018Q3单季度，25家上市钢企合计归母净利润286亿元，环比增长约3%；合计扣非归母净利润282.88亿元，环比增长9.6%，再创历史最佳；平均单季度ROE为4.7%；平均净利率为7.4%，其中方大特钢、三钢闽光净利率最高。 2018Q3钢铁板块所得税率为17.7%，环比小幅下降。2018Q3单季度，25家上市钢企加权平均所得税率为17.7%，环比2018Q2小幅下降0.4个百分点，其中有11家上市钢企的所得税率已达到24%以上，其他钢企后期所得税率有可能会逐步提升，对净利润构成一定影响。 2018Q3期末钢铁板块资产负债率降至59%，PB仅为1.17倍。2018Q3期末，25家上市钢企的资产负债率为59.1%，比2018Q2期末下降了1.6个百分点，比2017年末下降了3.1个百分点。目前钢铁板块的市净率PB为1.17倍，整体偏低，其中最低的是河钢股份（0.68倍）、本钢板材（0.74倍）、首钢股份（0.82倍）。 2018Q3经营净现金流显著增长，资本支出下降提振FCF。2018Q3单季度，全部25家上市钢企合计经营净现金流为727亿元，环比2018Q2显著增长24%，其中最高是宝钢股份、本钢板材、鞍钢股份。2018Q3单季度，25家上市钢企合计自由现金流（FCF）为585亿元，环比显著增长34.5%，钢铁行业的资本支出整体有所下降。 秋冬季限产有望支撑板块2018Q4盈利，维持“增持”评级。展望2018Q4，我们预期秋冬季环保限产仍有望支撑钢价和钢铁盈利水平维持高位。京津冀、汾渭平原、长三角等地都可能执行严格环保限产，且今年添加废钢对冲炼铁受限的效应将有所减弱，环保限产对供给的影响有望更大。当前钢铁板块PE及PB估值水平都偏低，具有一定的超额收益机会，我们维持钢铁行业“增持”评级。 风险提示：环保限产执行效果不及预期；下游行业需求不及预期；大盘波动风险等。 （王凯/王招华 2018-11-02） 军工 业绩仍然稳健，抗周期性带来显著相对收益 军工行业前三季度业绩保持稳健增长 我们剔除军工行业中大量壳公司、军品占主业比重较小公司、以及受民品严重拖累业绩的船舶公司，选取核心主业以军品为主的28家上市公司（收入利润一半以上由军品贡献）为样本进行统计，结果显示行业2018前三季度营收、归母净利润分别同比增长16.1%、43.5%。再剔除因推进均衡交付营收利润大幅提升的中航沈飞和去年完成近百亿定增财务费用大幅降低导致业绩大增的航发动力后，板块2017年前三季营收、归母净利润分别同比增长7.3%、17.3%，延续中报的稳健增长。 板块三季度超额收益明显，体现抗周期性 以中信军工指数为统计样本，军工板块三季度上涨4.1%，仅次于金融、石油和钢铁，取得绝对收益和显著的相对收益。我们认为，军工板块取得较好表现的主要原因，并不在于行业业绩有高增长的突出表现或市场风险偏好提升（军工板块因估值较高，以往更多是市场风险偏好高时相对收益更明显），而是因宏观经济存在下行压力的大背景下，相比于多数行业板块的增速放缓，军工行业增长相对稳定，呈现较强的抗周期性，存在一定比较优势。 估值继续向历史低位逼近，板块积极因素累积 当前军工行业TTM估值40倍左右，进一步向历史低位（30x）逼近，其中部分优质公司2018年动态PE估值低于30倍，个别低于20倍。行业业绩稳健增长呈现出显著的抗周期性，中报及三季报亦显示部分军工企业的订单随军改影响逐步消退呈现恢复趋势。军工行业经历长时间调整后，积极因素持续累积，正酝酿配置价值，建议持续关注具有垄断地位且稳健增长的主机厂中航飞机、中航沈飞、航发动力，以及业绩大幅增长的电子蓝军供应商航天发展。 风险分析 军品订单季节性波动；改革的不确定性；军队改革影响未完全消除。 （赵晨 2018-11-02） 电力设备新能源 龙头企业表现突出，寻找细分领域投资机会 新能源汽车： 2018Q1-Q3，新能源汽车产业链样本公司整体营收同比增速为+54%/+28%/+25%，增速不断下降；扣非净利润同比增速为+76%/+16%/-12%，受到毛利率下滑的影响，2018Q3整体扣非净利润增速同比下滑。由于补贴退坡及结构性产能过剩影响，行业整体承压，龙头企业的优势已经显现。短期来看，宁德时代及负极材料板块业绩有望维持稳定增长；中期来看，海外新能源汽车发展提速，随着补贴退出及市场放开，以中上游为代表的国内新能源汽车产业链有望迎来新的机遇。 新能源发电： 光伏方面,“531”新政影响在三季度逐步显现，前三季度样本公司营收以及净利润增速分别为6.8%/1.2%，单三季度营收以及净利润增速分别为0.5%/-12.8%。11月2日，能源局召开“十三五”太阳能建设中期成果座谈会，涉及“十三五”整体建设规划、补贴电价制定等。国家支持光伏产业发展的整体趋势不变，政策逐步明朗有利于行业信心修复、下游电站建设再度规模化启动。 风电方面，样本公司实现营收317.5亿，净利润39.2 亿。风电三季度单季度招标规模达到7.2GW，增幅持续扩大（18.0%），拉动主机以及零部件厂商相关设备以及EPC需求增长；风电平均利用小时数1565小时，维持同比增长，风电行业整体回暖得到验证。风电设备供应商竞争加剧，招标价格下降叠加原材料价格上涨，设备供应商盈利能力承压，龙头企业凭借成本控制优势不断提升市占率水平。 电力设备： 前三季度一二次设备实现营业收入2699.8亿，同比增长14.5%；实现净利润165.8亿，同比增长3.7%。一次设备中，低压电器厂商发挥龙头优势，优化产品结构、提高自动化水平、加强渠道布局，“开源”+“节流”推动营收与净利润实现稳健增长；2018年9月，能源局公告9项输变电项目建设规划，涉及12条特高压线路项目，将在今明两年先后核准，相关订单落地有望为相关设备供应商贡献业绩增量。 二次设备方面，工控自动化受宏观经济以及中美贸易摩擦等因素影响，行业整体增速有所放缓，相关上市公司前三季度营收同比增长17.8%，较上半年19.1%同比增幅有所放缓。长期看，自动化升级改造以及进口替代空间广阔仍将支撑我国工控行业保持稳健增长；配网建设持续推进，自动化龙头企业凭借技术优势实现营收与净利润稳健增长。 风险分析： 新能源新增装机不及预期，电网投资规模不及预期，宏观经济增长不及预期，新能源汽车产销不及预期。 （唐雪雯/马瑞山 2018-11-07） 电子 电子行业上前三季度业绩分化， 消费电子与上游环节表现良好 电子行业2018年三季报已经全部出炉，我们使用申万电子行业作为分类标准，对电子行业的2018年三季报进行总结。2018年前三季度，电子行业营业收入为7708.64亿元，同比增长17.61%，归母净利润为515.70亿元，同比下降3.05%。前三季度电子行业业绩出现结构性分化，消费电子和电子上游的基础元件、PCB、半导体等细分行业表现亮眼。 消费电子业绩保持高增长，光学与射频是未来重要创新方向 从2018年三季报来看，消费电子公司的业绩普遍保持着高增长，随着新款iPhone的发布，四季度迎来出货旺季，消费电子板块的高增长有望持续。我们认为光学与射频将是消费电子行业未来重要的创新方向。光学的创新将沿着三摄和3D Sensing两个方向展开。华为在2018年4月12日发布了年度旗舰系列P20，其中P20 Pro配备莱卡三摄像头，也是全球首款配备三摄像头的手机，未来有望被众多厂商模仿。射频的升级则因5G的到来而成为必然。5G通信采用MIMO天线、波束成形、载波聚合等多项新技术，相应的终端射频设计也需要得到改进，主要包括天线、射频前端和基带三部分，射频器件的单机价值量大幅增加。 半导体前三季度业绩良好，设计和设备板块表现亮眼 A股半导体企业在2018年前三季度取得了良好的业绩表现，其中设计和设备板块尤其表现亮眼。在物联网、5G、AI、汽车电子等创新应用的驱动下，半导体产业正迎来新的发展动力。同时我国正处于产业升级的关键时期，半导体产业将是实现产业升级的重要抓手，再叠加半导体产业自主可控的紧迫感，国家有望不断加大对半导体产业的扶持力度。目前除了国家政策，阿里等优秀互联网企业也不断加大对半导体产业的投入，有望推动对整个行业的发展，国内半导体产业有望快速发展，相关公司将受益。 基础元件业绩保持高增长，景气有望持续 自2017年下半年以来，基础元件行业受益于供给格局的变动，全行业处于高景气状态，产品价格不断上涨。这样的局面也在上市公司的业绩中得以体现，相关上市公司的三季报业绩均保持着快速增长。目前基础元件新产能普遍需要到2018年底或2019年才能投产，并且目前厂商扩产谨慎，扩产幅度普遍在10%-30%之间，新增产能也主要集中在车用、工控等领域，而不是最紧缺的消费级产品。基于此，我们认为被动元件行业的高景气度有望延续到2019年上半年，相关上市公司也将受益。 风险分析 消费电子换机需求不及预期；终端市场增长放缓影响半导体企业发展；基础元件产能扩张带来价格压力；PCB产能扩张带来较大的融资需求；视频监控智能化速度缓慢；面板新产能的增加快于预期。 （杨明辉/黄浩阳 2018-11-02） 通信 行业前三季度增速同比放缓， 单季环比有所改善 前三季度通信板块业绩同比增速放缓，单季环比情况显著改善 通信板块（剔除中国联通、中兴通讯、工业富联和信威集团）上市公司2018年前三季度合计实现营收3852亿元，同比增长16%；归母净利润共168亿元，同比增长11%。前三季度整体营收增速同比下降8.6个百分点，净利润增速同比下降10.8个百分点，增速有所放缓。单季看，受中兴事件影响，上半年运营商集采、资本开支进度低于预期，板块Q2单季净利润同比下降15%。随着中兴事件解决和产业链恢复，Q3单季净利润同比和环比分别增长33%和32%，显示出下半年板块景气度有所回升。未来随着5G商用临近，我们判断运营商资本开支将逐步进入上升通道，产业链相关公司后续盈利能力有望逐步改善。 利润水平逐步企稳，上市公司费用管控成效凸显 通信板块2018年前三季度毛利率同比下降0.57个百分点，净利率同比小幅下降0.17个百分点，尽管行业整体投资放缓，但上市公司利润水平呈现逐步企稳态势。费用方面，板块前三季度费用率同比下降3.8个百分点，显示行业内上市公司持续加大费用管控力度，费用管控整体成效凸显。 卫星应用和无线射频业绩领跑，5G产业链盈利能力有望逐步改善 从细分领域看，卫星应用、无线射频等细分领域前三季度业绩增速领跑通信板块。其中，卫星应用：产业链经过近三年的调整，行业已出现“军品需求复苏+民用高精度加速渗透+业绩拐点出现”的三个明显的变化，关注子板块相关公司业绩改善；无线射频：受海外市场4G布局、国内运营商NB-IoT基站建设等影响，无线射频行业部分公司业绩逐步企稳，看好未来5G无线侧建设对天线的需求拉动；光通信：光通信板块受运营商投资放缓、数通光模块价格下降、光纤光缆需求不及预期等影响业绩增速放缓，随着5G临近，看好承载网建设对有线主设备以及基站建设对高速光模块的需求拉动。 行业估值已处于底部区域，建议逢低择优布局 通信板块目前整体市盈率（TTM）低于30倍，整体估值处于底部区间，下行空间有限。考虑到频谱分配预期增强和5G商用的临近，我们认为相关个股已到达中长期安全买点，建议逢低择优布局：1）国内主设备商5G布局领先，推荐：中兴通讯、烽火通信，5G基站侧光模块需求潜力大，推荐：光迅科技；2）网络需求扩大，政府对网络安全管控需求将持续增长，推荐：中新赛克、恒为科技，关注：美亚柏科。 风险分析：5G建设进程不及预期；运营商资本开支持续下滑风险 （石崎良 2018-11-07） 计算机 高景气板块景气度持续， 近六月质押比例小幅下降 收入和利润增速中位数为近五年中游偏下水平，扣非后利润增速进一步下降 (1)营收同增中位数。2018年三季报为16%，2017-2014年同期分别为19%、21%、18%、15%。(2)归属于母公司所有者净利润同增中位数。2018年三季报为11%，2017-2014年同期分别为14%、26%、10%、16%。(3) 扣除非经常损益后归属于母公司所有者净利润同增中位数。2018年三季报为5%，2017-2014年同期分别为11%、20%、9%、12%。 单Q3来看，2018Q3收入同增中位数为16%，而2018Q2该数据为15%，略有提升；2018Q3归属于母公司净利润中位数为6%，2018Q2该数据也为6%，基本持平。Q3相比Q2没有明显变化。 46%的公司实际业绩高于预告业绩中位数 实际业绩与预告业绩中位数。2018年三季报有157家公司披露了业绩预告，其中72家公司最终业绩超过预告业绩中位数水平，占比46%，环比2018年中报的52%有所下降。 中报高景气板块景气度持续 (1)云计算板块。SAAS领域选择样本公司为：用友网络、广联达、石基信息，用预收账款指标衡量。三家公司2018三季报预收账款分别为9.93亿元、3.79亿元、6.46亿元，同增分别为21%、250%、40%，绝对值均是近五年新高，增速也为近五年最好或中等偏上水平。基础设施领域选择样本公司为：浪潮信息、中科曙光，以收入同增来衡量。两家公司2018年三季报收入同增分别为103%和44%，为近五年新高。 (2)细分领域高景气度。我们以收入同增50%，同时辅以2017年至今没有外延规避并表影响。可以看到：佳发教育(+138%)、能科股份(+118%)、浪潮信息(+103%)、辰安科技(+98%)、南威软件(+70%)、先进数通(+60%)、雄帝科技(+58%)、中新赛克(+57%)、科大讯飞(+56%)、恒为科技(+54%)、恒华科技(+53%)、赢时胜(+51%)，收入增速较快，延续了中报的高景气度。其余未见明显的板块效应。 板块质押比例近六月呈下降趋势 板块质押比例。以板块质押比例中位数来看，一年前、六个月前、三个月前、最新收盘日四个节点板块质押比例中位数分别为11.5%、14.1%、13.5%、12.7%，近六个月呈下降趋势。 风险分析： 板块商誉减值的风险；市场风险偏好下降带来的系统风险。 （卫书根/姜国平 2018-11-05） 传媒互联网 行业待出清 估值创新低 紧抓龙 2018Q1-Q3传媒行业分析。1）A股传媒行业估值水平5年新低。2015年牛市后达高点，2016年市场开始消化前期“疯狂”的代价，估值水平逐渐下降，当前传媒行业估值水平PE（TTM）为32X；2）A股传媒全行业收入增幅放缓扣非利润同比增长8.40%。2018Q1-Q3A股传媒行业实现收入3,167.80亿元（+18.18%），净利润441.41亿元（+11.11%），扣非净利润328.79亿元（+8.82%）；3）整体毛利率净利率双降，销售费用率、财务费用率有所提升：2018Q1-Q3 A股传媒行业整体毛利率为39.55%（-0.79pcts），净利率为14.11%（-4.34pcts）；整体销售费用率2018Q1-Q3为10.81%（YOY,+1.03pcts）,管理费用率2018Q1-Q3为10.02%(YOY,-3.78pcts)；财务费用率为1.54%(YOY,+0.77pcts)；4）行业资本结构待优化，行业整体偿债能力下降。2018Q1-Q3A股传媒行业平均ROE为6.52%（-1.31pcts）、2018Q1-Q3A股传媒行业应收账款周转率为4.78，下降2.00；2018年Q1-Q3应付账款周转率为4.93，下降0.07；6）商誉及大宗解禁资产减值损失上升、普遍大股东高比例质押且18Q4面临超769.2亿解禁规模：2018Q1-Q3行业商誉总额为1433.49亿元（+9.12%）、2018Q1-Q3行业平均资产减值损失为27.47亿元（+0.88%）、质押率超过50%的有73家，近传媒公司数量的一半，18Q4解禁规模达到769.20亿元。 传媒行业细分板块分析。1）影视板块毛利率净利率同比下降，营运能力待提升；毛利率为32.89%（YOY，-2.68pcts）平均净利率为8.17%（YOY，-9.86pcts）；应收账款同比增长25.3%，存货持续增长14.85%；2）游戏板块业绩平稳增长、现金流状况及偿债能力待改善：样本游戏公司营业收入同比增长15.03%、应收账款同比增长41.9%，经营性现金流量净额同比下降18.7%，资产负债率上升1.41pcts；3）广告近三年最高增速、行业收入同比增长、毛利净利双降、关注现金流状况及偿债能力：22家样本公司，2018Q1-Q3收入增幅为36.37%，净利润增幅为12.96%。毛利率同比下降1.76pcts，净利率同比下降1.46pcts。应收账款为408.24亿元，同比增长23.7%。经营性现金流量净额为36.02亿元，同比增长322.83%；4）互联网行业及阅读板块 营收仍保持高速增长：4家互联网样本公司收入增长135.61%，净利润同比增长209.00%，阅读板块营业收入增长19.97%；5）出版行业营业收入板块现小幅反弹，同比增长4.82%；6）广电和动漫板块营收能力持续下降：广电营业收入为318.71亿元（YOY，-7.25%）动漫板块营业收入为40.66亿元（YOY，-18.45%）。 投资建议。传媒估值进入底部区间，质押风险或将积极化解，娱乐需求不会灭，野百合也会有春天，规范出清利于行业格局重构及健康发展，迎来行业新格局。传媒板块或将迎来估值修复行情，板块持续分化，建议积极关注传媒行业龙头：光线传媒、芒果超媒、中国电影、华策影视、完美世界。 风险分析。影视内容产业政策变动的风险；动漫行业内容创新不足的风险；游戏行业监管政策的风险；广告行业宏观经济波动的风险；文旅相关行业政策变动的风险；出版行业侵犯著作权的风险；广电行业市场萎缩的风险。 （孔蓉 2018-11-06 ） 纺服 零售不振致品牌服饰业绩增速放缓、 但经营能力仍向好 品牌服饰行业 统计行业内39家A股品牌服饰上市公司，18年1~9月收入同增11.55%，相较于17年、18年1~3月、18年1~6月的15.27%、16.88%、13.79%有所放缓；单季度收入增速18年以来逐季放缓、Q3增8.23%；净利润端增速亦现放缓。终端消费疲软、零售不振影响行业需求及业绩表现，但行业盈利能力（净利率）和营运能力（存货周转天数）呈现继续向好态势，运转良性。 分子行业来看，1~9月收入增速高于10%的子行业依次为箱包、高端服饰、中高端男装、家纺、童装、大众服饰；环比来看，18年以来高端服饰、大众服饰、家纺增速逐季有所收窄，箱包、男装、童装各季增速相当。 纺织制造行业 统计行业内46家A股上市公司，18年1~9月行业收入同比增12.92%，高于17年的12.47%，但较18年1~3月和1~6月的18.58%、15.89%增速逐季放缓。盈利能力方面，前三季度行业平均毛利率同比下降、但中期以来降幅收窄，环比有所回升，净利率则持续下降、Q3降幅扩大。 棉纺织行业龙头毛利率2017年以来均同比下滑，一方面因用棉成本提升，另一方面为汇率波动影响出口型企业盈利能力（2017年以来人民币汇率呈现先升值后贬值趋势）。 品牌服饰行业：1）中短期来看，宏观经济不景气、终端消费疲软影响品牌服饰需求，同时18Q4~19Q1因上年冷冬和春节较晚基数较高。但在所有可选消费品类中，服装有别于其他品类的一大优点是行业自身发展为刚走出调整期、回归到良性增长的阶段，行业发展态势和总体运转质量向好。2）长期来看，对比国外，我国服装行业发展尚属年轻，品牌化仍在推进，行业空间、集中度、龙头份额均存在较大提升空间。 考虑长短期因素，我们建议结合行业地位、2017年以来出现复苏的强度和节奏、经济周期波动的防御性以及估值性价比4点来进行选股。建议关注太平鸟、歌力思、海澜之家、森马服饰等。 纺织制造行业：1）长期景气度下行、产能向外转移趋势不改，行业集中度加速提升有望催生产业链条上议价能力较强的优质供应链龙头公司出现。2）棉价方面，供需格局偏紧较为明确、上行周期大概率形成，但新棉丰产和下游需求不振可能推后行情启动时点。3）出口方面，外需向好及18Q2以来人民币贬值利好出口型企业，但中美贸易摩擦仍存不确定性。建议关注鲁泰A、百隆东方、华孚时尚、新野纺织等。 风险分析：宏观经济下行致终端消费持续疲软；汇率波动；中美贸易摩擦加剧；棉价下跌或大幅波动等。 （李婕/孙未未 2018-11-07 ） 零售 行业回暖受到压制，龙头优势大幅增强 零售行业：整体回暖态势受到压制，部分子行业龙头企业表现稳健 零售行业主要的72家上市公司3Q2018营收同比增长7.17%，增速较2Q2018下降2.98个百分点，归母净利润同比减少5.66%，而2Q2018同比增长105.52%，扣非归母净利润同比减少35.28%，降幅较2Q2018扩大24.24个百分点。我们认为零售行业回暖态势在3Q2018受到压制，主要子行业表现皆平淡，部分子行业的龙头企业表现稳健。 黄金珠宝行业：业绩分化明显，看好黄金产品占比高的龙头 黄金珠宝行业主要的13家上市公司3Q2018营收同比减少12.92%，而2Q2018同比增长16.08%，归母净利润同比减少51.04%，降幅较2Q2018扩大16.27个百分点，扣非归母净利润同比减少64.14%，降幅较2Q2018扩大15.68个百分点。今年以来黄金珠宝行业出现两种分化：一是龙头公司增长良好，中小型公司经营情况日益恶化；二是素金制品整体表现优于镶嵌。我们认为在国际摩擦冲突不断的背景下，居民购买金条避险、保值的需求有望持续增长，看好收入规模最大、素金产品占比高的行业龙头老凤祥。 百货行业：宏观因素压制可选消费，优选稳健龙头 百货行业主要的31家A股上市公司3Q2018营收同比减少2.12%，降幅较2Q2018收窄0.77个百分点，归母净利润同比减少4.67%，而2Q2018同比增长13.29%，扣非归母净利润12.98亿元，同比减少4.89%，而2Q2018同比增长13.75%。当前贸易摩擦等因素对可选消费的压制有所加重，主要百货公司收入增速下行，建议关注轻资产模式、扩张能力强、表现稳健的天虹股份和货币资金充足、物业价值高、P/E和P/B处于历史低位的首商股份。 超市行业：通胀上升难以拉高盈利增速，新模式项目盈利能力弱 超市行业主要的9家A股上市公司3Q2018营收同比增长13.05%，增速较2Q2018上升3.43个百分点，归母净利润同比增长20.62%，增速较2Q2018下降58.07个百分点，扣非归母净利润2.34亿元，同比减少4.80%，降幅较2Q2018收窄33.25个百分点。我们认为3Q2018通胀水平呈现上升态势，有利于超市同店增速的提升，但是难以拉高净利润增速。超市行业当前处于业态变革期，大量出现的类似盒马的新模式项目盈利尚需时日，京东到家将减少实体超市的人流量，社保缴纳方式调整可能带来人工费用过快上涨，我们对超市行业持谨慎观点。 风险提示：居民消费需求增速未达预期，消费需求地区分布不均，地产后周期影响部分子行业销售增速，人工费用上涨速度过快。 （唐佳睿/邬亮/孙路 2018-11-02 ） 旅游 免税板块表现亮眼， 低估值下配置价值凸显 双重因素影响，板块三季度整体跑输大盘 2018Q3，休闲服务板块（-7.04%）大幅跑输沪深300（-2.05%），在A股30个板块中排名中游。主要受到两个因素影响，一是宏观经济整体低迷下，整体板块随消费股承压。二是因权重股跌幅较大，前五大权重股中锦江股份、首旅酒店、中青旅三季度跌幅都超过20%。 重点公司前三季度业绩增速放缓，免税板块表现亮眼 各大公司公布三季报，整体来看基本符合预期。申万休闲服务板块总体营业收入+26.66%，净利+33.05%，我们剔除B股公司，旅游业务占比较小以及ST公司，选取其中29家重点公司为样本进行统计，重点公司整体营收+24.45%，净利+27.37%，相比中报（营收+27.50%,净利+31.77%）略有放缓。我们将重点公司依业务划分为免税、景区及其他、酒店、出境游以及人力五大子版块，其中收入与业绩端免税和人力板块保持高速增长，其他子版块受宏观经济及各行业因素影响增速有所下滑，毛利率方面免税板块因并购整合导致毛利率大幅提升。 估值处于历史底部，配置价值显现 目前休闲服务板块18年估值为30倍，重点公司18年目前估值30倍，已明显低于历史均值（分别为46倍和48倍）。其中个别公司估值已处于上市以来估值最低点 投资观点 Q4旅游板块进入行业淡季，从黄金周数据来看整个旅游行业仍未出现大的好转。近期白马股大幅下跌，虽部分受宏观经济波动影响，但短期来看基本面变化不大，下跌主要是市场恐慌情绪导致，消费板块整体承压。 整体板块估值虽短期难以修复，但近期恐慌情绪有所退减，情绪面负面影响消除后，基本面良好个股股价或将回升，建议择机布局近期跌幅过大具有业绩支撑个股。 风险分析： 1）国企改革低于预期， 2）自然天气/经济/恐袭等不可控因素，3）游客量低于预期。 （谢宁铃2018-11-07 ） 家电 弱周期下业绩分化，弹坑逻辑还看龙头 地产拉动效应消失，零售放缓板块收入增速降档。18Q3家电板块整体收入/利润分别同比增长10%/13%，较18Q2对应的15%/24%的增速出现一定放缓。分板块看，空调业务由于18Q3起地产拉动效应消失，高基数下增速回落。冰洗板块波动相对较小，但单季需求也有一定程度放缓。厨电需求和竞争格局未见改善，整体板块压力依旧。小家电单季表现则受双十一备货因素的影响。 弱周期下业绩分化：龙头确定性领先，战略布局和经营周期出现分化。整体需求端趋势性放缓的背景下，各个公司的业绩增速也出现较大差异： （1）行业弱需求叠加原材料成本同比依旧高位，板块和公司间的整体表现差异较大。其中，竞争最为激烈的黑电/上游板块毛利率分别同比-1.7/-2.8pct，白电/厨电板块毛利率则分别同比+0.7/1.7pct。板块内部分化同样显著，二三线白电龙头的空调内销收入普遍出现20%~30%的同比下滑，且毛利率承压。白电龙头空调收入下滑幅度较小甚至取得同比增长，并依靠强大的产业链定价权，稳步推行产品升级实现成本转嫁，刨除一次性因素后，毛利依旧稳中有升，弱周期中业绩确定性更加凸显。（2）三大白电的空调收入增速差异显著，格力单季取得38%的同比增长，一方面存在格力预收款波动带来的基期扰动（还原后实际增速约为12%），另一方面反应了龙头后续商业模式和战略布局出现分化。（3）海尔和美的在需求波动相对较小的冰洗领域表现同样出现分化，海尔单季冰洗收入依旧保持10%左右同比增长，而美的同比基本持平。背后是公司经营周期不同：海尔高端产品布局和渠道改革的红利还在持续，美的则正着手进行新一轮的产品力升级和管理架构变革，短期增速有所放缓。 经营展望：预计短期维持18Q3增长中枢，19年春季零售为重要观测点。透过本次三季报，我们看出企业对零售放缓的趋势已有准备：一方面，企业主动收缩收入，关注渠道库存水平，使得目前整体渠道库存水平保持良性；另一方面，通过放宽产业链账期和付款需求，帮助上下游健康运营。在零售弱周期预期不变的情况下，我们判断多数企业会继续维持当前采取的低库存、高周转的零售策略。由于18Q3单季业绩已完全反应实际需求的放缓，所以我们预计18Q4~19Q1板块会基本维持18Q3的增速水平。而下一个最重要的观测点位于2019年春季零售开启的3~4月。若届时地产因素出现边际改善、空调等品类需求良好，板块基本面表现有望获得上修。 当前估值基本反映悲观预期，弹坑逻辑还看龙头。18Q3以来的地产滞后效应对行业需求形成一定压制，叠加部分公司经营周期调整导致的业绩波动，整体板块基本面承压。而经过前期的大幅回调，市场对后续家电零售和公司业绩增速放缓的悲观预期已经充分反映。未来两个季度看，零售增速企稳，企业维持良性经营情况下，基本面预计无需下修，而政策暖风频吹有望驱动板块贝塔行情。在当前市场风险偏好持续下行背景下，资金依旧偏好稳增长、高确定性的资产。白电龙头ROE水平可达20%以上，资产运营高效；在手现金资产充沛，现金流利息覆盖倍数充分，提供足够的安全边际。“物以稀为贵”的配置逻辑依旧。结合三季报总结，我们建议关注：1）增速虽有放缓，但仍有确定性增长的白电板块，龙头估值均处于或接近历史底部，仍是配置首选：格力电器（估值最低）、美的集团（中长期公司治理最优，持续回购带来安全边际）、青岛海尔（三大白中经营周期更优）、小天鹅A（年产生20亿自有现金流，优质资产代表）；2）弱周期下业绩维持较高增长，公司战略布局前瞻：苏泊尔、欧普照明；3）股价底部，估值已经反映悲观预期的厨电龙头：老板电器、华帝股份。 风险提示：经济下滑，地产销量下滑，原材料成本上升，中美贸易争端 （金星/甘骏 2018-11-04 ） 食品饮料 分化加剧，聚焦龙头 上市酒企三季报表现强化市场对白酒行业进入周期下半场的预期。白酒企业前三季营收/归母净利润同增24.9%/29.8%,较中报增速出现明显放缓。 拆分结构来看：（1）超高端在高基数下背景下进行主动调整。不管是茅台还是五粮液，经销商库存处于低位是共性，这与上轮白酒周期的情形明显差异。从供给端来看，高基数放大了供给瓶颈的问题。（2）终端需求有所波动，次高端增速放缓。部分渠道反馈终端动销有所放缓，次高端竞争加剧，上市酒企2018Q3的收入端出现分化，汾酒、水井坊、酒鬼单季增速均出现不同程度回落。（3）白酒消费价格带向上扩容，区域强势酒企凭借当地的渠道优势和品牌认知提升区域市场集中度或者推进全国化战略，今世缘单季增速持续提升。 行业波动影响经销商打款积极性，部分一线和次高端酒企预收账款同比增速较2018H1回落；同时，白酒企业主动迎接行业波动，强化经销商账期管理，应收票据收缩。另外一方面，白酒企业加强账期管理，经营活动现金净流量和回款整体持续改善。但是次高端经营活动现金净流量同比回落明显。汾酒/水井坊/舍得Q3单季度现金流净额同比-46%/-50%/-59%。 大众品收入端承压，成本上行，经营业绩分化加大。（1）从收入端看，大众消费品营收增速保持平稳，调味品行业增速领跑各细分行业。2018Q3，乳制品/肉制品/啤酒/调味品营收总收入增速11%/3%/2%/15%。海天最为稳健，Q1-Q3营收增速均在17%左右；伊利/双汇整体表现符合市场预期；（2）从毛利率看，板块内超过一半的公司2018Q3毛利率环比出现小幅下滑。总体而言，需求波动对食品板块本轮盈利改善的提升作用呈现边际弱化，各细分板块营收同比增速改善的局面有所分化。在成本持续推升的背景下，各细分板块Q3单季净利率均呈现小幅下滑。 2018Q2食品饮料板块基金持仓比例创历史新高后，Q3仓位变化不大。根据2018Q3基金持仓披露信息主动偏股型基金食品饮料持仓比例4.72%，环比-0.04Pcts。白酒/食品/其他饮料持仓比例为5.05%/4.30%/2.91%，一线白酒/双汇/伊利/海天龙头品种基金持仓比例均创历史新高，与此同时，光明乳业、金达威、汤臣倍健等食品板块持仓比例增幅较大。 投资策略。我们判断最近两个月板块的大幅调整反映了投资者对行业增长预期的理性修复，而估值下行之后带来板块配置价值的再次提升。另外一方面，从三季报数据来看，终端需求的波动叠加成本上行的背景使得企业经营业绩继续分化龙头消费品公司的配置逻辑没有变化。白酒板块整体分化，建议重点关注高端、次高端龙头品种，相关标的茅台/五粮液/洋河；大众品板块，调味品需求稳健，竞争格局优化，重点关注海天味业/中炬高新；乳制品方面，低线城市需求增长推动龙头市占率渗透率持续提升，推荐伊利股份；休闲食品方面，建议重点关注具备规模优势的细分行业龙头，推荐绝味食品/桃李面包/恰恰食品等。 风险提示。经济下行风险/原材料大幅上涨/食品安全问题。 （叶倩瑜 2018-11-04 ） 轻工制造 板块业绩持续分化， 行业调整期建议坚守优质龙头企业 受主要子板块业绩回落影响，轻工板块收入、利润端增速均有所下滑： 2018年前三季度轻工制造板块营收同比增长16.53%；归母净利润同比增长4.80%；其中单三季度收入同比增长7.02%，归母净利润同比下滑7.21%，收入端、利润端增速同比及环比均有所下滑，业绩表现相对较弱，我们认为主要受核心子行业家居、造纸板块业绩回落的影响。 家居板块：收入端压力仍存，盈利能力韧性相对较高 家居板块作为地产产业链的下游行业，虽较地产销售滞后一定周期，但随着企业门店、品类扩张红利边际减弱，无论是定制家居企业，还是成品家居企业，都在一定程度上受到地产景气下行的影响，板块总体收入增长中枢呈现下降趋势；而利润端，龙头企业依靠规模、成本优势以及效率提升等方面，利润端仍具有一定韧性。对于家居板块，我们认为地产景气下行、行业竞争加剧等因素短期内仍将存在，但龙头企业市场份额提升的逻辑仍然成立；家居板块建议重点关注顾家家居、索菲亚、曲美家居。 造纸板块：需求相对疲弱+高基数影响，造纸板块三季度业绩明显回落 受纸价下滑+原材料价格高位+需求端相对疲弱+17年同期高基数影响，造纸板块三季度业绩明显回落。我们认为随着纸业景气进入中后端，在成本端木浆、国废价格的高位传导效应下，纸价有望维持相对高位，但提价空间有待持续跟踪，成本及需求端驱动涨价逻辑略有弱化。中长期来看，龙头企业产能稳步扩张、成本优势明显，且成本转嫁能力强，盈利能力有望维持高位。造纸板块建议重点关注中顺洁柔、太阳纸业、山鹰纸业。 包装板块：受益成本端纸张价格回落，利润弹性逐步释放 虽三季度包装板块收入、利润端增速自上半年高点有所回落，但目前行业集中度较低，行业整合仍是长期趋势，龙头包装企业一体化经营程度高、成本控制及客户开拓能力强，将在整合过程中充分受益；同时，参考国际包装龙头的发展经验，外延整合将是包装企业提升市占率的重要手段之一。我们认为，在行业集中度持续提升、龙头企业内生增长+外延布局推动市占率提升+新业务布局（如平台业务等）以及纸价回落成本端压力缓解的共同驱动下，包装板块业绩有望持续改善。 风险分析：地产景气度低于预期风险，原材料价格上涨风险。 （黎泉宏/袁雯婷 2018-11-05） 免责声明