被低估的黄金地段，宁沪高速。

来源：雪球App，作者： 陈小胜胜，（https://xueqiu.com/1050196686/201688629） 1. 企业分析 1.1 企业信息 股份有限公司，简称为，于1992年8月1日在中国江苏省注册成立，于1997年6月27日在联交所上市，2001年1月16日在上交所上市，注册资本为50.38亿元。 集团主营业务为江苏省境内收费路桥的投资、建设、经营及管理，并开发高速公路沿线的服务区配套经营业务，除沪宁高速江苏段外，集团还拥有宁常高速、镇溧高速、广靖高速、锡澄高速、锡宜高速、镇丹高速、江阴大桥以及苏嘉杭等位于江苏省内的收费路桥全部或部分权益。截至2020年12月31日，集团直接参与经营和投资的路桥项目达到17个，拥有或参股的已开通路桥里程已超过850公里。 集团的经营区域位于中国经济最具活力的长江三角洲地区，集团所拥有或参股路桥项目是连接江苏省东西及南北陆路交通大走廊，区域经济活跃，交通繁忙。集团核心资产沪宁高速公路江苏段连接上海、苏州、无锡、常州、镇江、南京6个大中城市，是国内最繁忙的高速公路之一。 资料来源：企查查1.2 行业规模和发展阶段 1.2.1 行业规模 高速公路里程持续增加:我国高速公路建设虽然起步相对较晚，但是整体发展较快。截至2019年年末，全国公路总里程501.25万公里，其中高速公路里程14.96万公里，增加0.70万公里；高速公路车道里程66.94万公里，增加3.61万公里。国家高速公路里程10.86万公里，增加0.31万公里。 高速公路由于建设成本高，90%以上多采用收费方式运营，《2018年全国收费公路统计公报》公布数据显示，2018年我国收费高速公路13.79万公里，占高速公路的95%以上，2019年初步统计收费高速公路里程为14.69万公里。 资料来源：《十张图解读高速公路行业市场规模及发展趋势,ETC推动高速公路》 高速公路年均需求上涨：2016-2019年，我国高速公路年平均日交通量和日均行驶量均不断增加，其中国家高速公路年平均日交通量为27936辆，增长4.1%，年平均日行驶量为147826万车公里，增长3.4%;普通国道年平均日交通量为10641辆，增长3.1%，年平均日行驶量为174788万车公里，增长1.0%。总结分析，高速公路的需求增长明显。 资料来源：《十张图解读高速公路行业市场规模及发展趋势,ETC推动高速公路》 从高速公路的车流量看，各省客车流量的规模较大，其中2019年广东省作为我国重要的经济发展区，高速公路的客车流量和货车流量分别为159921万辆和39264万辆，均位于全国首位。 资料来源：《十张图解读高速公路行业市场规模及发展趋势,ETC推动高速公路》 1.2.2 发展阶段 高速公路总投资额稳定增加过万亿,服务区发展前景良好：作为资金密集型行业，高速公路的投资主要集中于建设成本，包括路面材料费、征地拆迁费、人工成本和通讯监控等交通设施费用等。由于近几年征地拆迁费用及建造成本的持续上升，原材料、人工成本长期看涨导致高速公路建设面临更高的投资压力。2019年，我国公路建设投资21895亿元，比上年增长2.6%。其中，高速公路建设完成投资11504亿元，占公路建设投资的52.63%;普通国省道及农村公路建设投资分别为4924亿元和4663亿元。近年来全国高速公路建设投资增速波动上涨，建设投资中主要以银行贷款为主，债务规模进一步增长。 资料来源：《十张图解读高速公路行业市场规模及发展趋势,ETC推动高速公路》 高速公路收入增加，但缺口仍较大：目前，高速公路中有90%以上均采取收费方式，分摊建设成本。2018年，全国高速公路收费站755个(含省界站261个)，2018年度，全国收费公路车辆通行费总收入5552.4亿元。其中，高速公路5168.4亿元，初步统计2019年高速公路的收费额达到5476.8亿元。 资料来源：《十张图解读高速公路行业市场规模及发展趋势,ETC推动高速公路》 惠民力度加大，智能化成为主要趋势：国家推进高速公路发展建设，提高投资额度，并为了降低居民出行成本，提出了部分法定节假日减免高速公路费用等一系列惠民措施，2020年新冠肺炎疫情的爆发，2020年1月24-2月8日春节期间及2月17日-5月6日高速公路均免费通行，高速公路车辆通行费减免力度增加。但是高速公路的债务规模仍是行业发展过程中面临的较大的问题，2018年，全国收费公路新增项目中75%以上为高速公路项目。由于新增高速公路造价远高于到期及取消收费的一、二级公路，导致收费公路累计建设投资总额和举借债务本金规模进一步扩大。受高速公路里程增加和投资总额扩大的影响，收费公路债务余额持续上升。但是随着高速公路智能化的发展及运营管理效率的提升，其收支缺口总体趋于平稳。 2019年我国高速公路大力推行ETC技术，促成其管理体制完善、基础设施升级、智能化水平提高，加快高速公路数字化、网络化和智能化进程。2019年为促进高速公路ETC的发展，共取消487个高速公路省界收费站，建成24588套ETC门架系统，改造48211条ETC车道，ETC累计用户达到2.04亿人，新增ETC用户1.27亿。截至2020年5月28日，高速公路通行车辆ETC使用率为63.57%，其中客车ETC使用率71%左右，货车ETC使用率38%左右。 未来，高速公路的发展仍是我国推进交通基础设施建设发展的主要动力，但是受制于高速公路建设技术要求高、资金投入成本大、运营维护难等问题的存在，高速公路的收费在短期将仍然成为主要趋势，并且在交通智能化的发展过程中，高速公路ETC将成为智能化发展的主要方向。 资料来源：《十张图解读高速公路行业市场规模及发展趋势,ETC推动高速公路》1.3 行业竞争格局 我国经济的快速发展是对高速公路货运的本源需求。当前，道路货运的需求主体-工商企业的集中度在不断提高，寻求快速、便捷、经济的运输方案是必然趋势。但我国道路货运企业散、小、弱的现状远不能满足客户的需求。企业资质等级评定，迫使道路货运市场重新洗牌，货运企业的重组为连锁网络的发展带来了机遇。2019年我国高速公路货物运输量达到171.56亿吨，同比增长106.8%。 资料来源：《2020年预计中国高速公路全年总里程将达到15万公里》 从货车流量来看，2019年广东省的客车流量达到159921万辆，排在首位；其次是江苏省，客车流量为62027万辆；排在第三位的是四川，客车流量为60866万辆。 从高速公路货车运输量来看，2019年广东省的货物运输量达到184412万吨，排在首位；江苏省的货物运输量为131306万吨，列位第四。由此看来，沪宁高速江苏段处于有利位置。 资料来源：《2020年预计中国高速公路全年总里程将达到15万公里》1.4 企业经营情况分析 资料来源：2020年年度报告 集团主营业务分布于江苏省内。2020年，受疫情及免费通行政策影响，集团累计实现营业总收入约803,246.7万元，同比减少约20.30%，其中，实现道路通行费收入约601,629.9万元，同比减少约23.19％；配套业务收入约131,149.3万元，同比减少约2.69%；销售收入约62,167.6万元，同比减少约24.67%；其他业务收入约8,299.9万元，同比增长约15.06％；按照中国会计准则，2020年集团实现营业利润约323,882.1万元，同比下降约41.56%；归属于上市公司股东的净利润约为246,421.4万元，每股盈利约人民币0.4891元，比去年同期下降约41.33%。1.5 企业文化及管理团队 1.5.1 企业文化 使命：为公众享受美好生活提供更优质的服务。 愿景：成为一家优秀的现代服务业公司。 核心价值观：尽责高效、勇于担当、以人为本。 资料来源：公司官网 从使命来看，为大众服务，展现出无私的胸怀，这是非常好的品质，这可以让员工体会到其使命是充满荣誉感的，在这家企业工作，也是在奉献自己的一份爱心，这可以带来很强的企业归属感。从愿景来看，成为一家优秀的现代服务业公司，这可以让员工在工作时充满热情，具有很强的感召力。从核心价值观来看，具备担当责任感、以及为人服务的无私感，这是非常务实的品质，值得大众信赖。因此，从整体上看，该企业文化是非常实际的，其正能量有利于企业走得更加长远。 1.5.2 管理团队 资 料 来源：雪球、2020年年度报告 从团队来看，孙悉斌长期从事交通领域的企业行业运营管理工作，具有丰富的现代企业管理理论与实践经验。成晓光具有经济学背景，而且和孙悉斌一样，担任党委职务，这既可以解决公司公关问题，又可以很好地有助于公司运营。姚永嘉担任战略委员会委员，而且一直从事工程管理、投资分析、融资及证券等工作，这可以很好地帮助公司在战略层面上谋划未来。其余高管均具备与公司运营方面的工作背景。整体来看，该企业的高管团队是非常互补且务实的，他们能帮助公司更加稳定地向前发展。1.6 企业护城河 1.6.1 独特资源-地理优势 集团的经营区域位于中国最具活力的地区，所拥有或参股路桥项目是江苏南部沿江和沿沪宁两个重要产业带陆路交通走廊的核心组成部分，随着长三角区域融合一体化发展，区域经济的繁荣为本集团长久发展提供了优越的外部环境，促进了集团经济效益的持续稳定提升。1.7 股权架构 宁沪高速公路股份有限公司实际控制人为江苏省国有资产监督管理委员会，股权相对集中。这样的企业占据政策优势，其股票市场有所支撑。且同行业中有大项目时，该公司中标的机会较大。银行贷款和信用额度方面相对来说更加容易获得，利润较丰厚。但是这样的公司其内部管理和生产效率没有民营企业高，缺少内部激励作为驱动。对于中小投资而言，需要全面考虑这种情况。公司暂时没有出现股份质押的情况。 资料来源：公司2020年报 2. 资产负债表分析 2.1 公司资产实力与成长性分析 资料来源：同花顺财经 除了2016年总资产增长率为-0.53%，其余四年均为正数，在9%-17%之间波动。2017年总资产增长率相比2016年，突增至17%，其原因在于公司当年在建工程和短期借款数目较多。截至2020年12月，公司总资产列位同行业第二名。总体来说，公司增长速度在缓慢下降，成长性变缓。2.2 公司偿债能力分析 2.2.1 资产负债率 近六年的资产负债率维持在46%左右，近两年资产负债率略微增加。结合有息负债来看，公司目前存在较大的偿债风险。 2.2.2 准货币资金和有息负债 宁 沪 高速近五年"准货币资金-有息负债总额"、"货币资金-短期有息负债"均为负数，准货币资金占总资产的比例近五年平均为2%，说明公司现金非常短缺，偿债风险较高。同时，"利息支出/平均货币资金"近五年为136%，说明公司的债务压力非常大。其借款主要源自扩大路段修建项目所需，以委托借款、银行借款、抵押借款、信用借款为主，且以广靖高速的公路经营权作为质押。2.3 公司竞争力和行业地位分析 近五年"应付预收-应收预付"为正数，说明公司对上下游的议价能力较强，也有可能是公司没有足够的资金支付。从账龄来看，多数欠款在1年以内可以收回，说明回款速度还是比较快的，公司行业地位较高，有一定的竞争力。2.4 公司产品竞争力分析 近五年"（应收账款+合同资产）/总资产"的比例维持在0.5%,这个比例非常低，说明其商业模式较好，使其应收账款数目较小。2.5 公司维持竞争力成本高低分析 除了2016年以外，其他四年的固定资产占比维持在25%左右，说明属于轻资产型企业，维持竞争力的成本较低。2.6 公司主业专注度分析 公司近五年投资类资产占总资产比率超过10%，维持在21%,主要是股权投资构成，如苏州高速公路管理有限公司、江苏现代路桥有限责任公司、江苏沿江高速公路有限公司。从投资对象来看，以上公司均为高速公路行业。从投资收益来看，2020年投资收益为618,460,042.64元，2020年净利润2518754682.09，投资收益占净利润的比例为25%，说明公司的投资收益效果非常好。整体看来，公司虽然投资比例偏大，但是投资收益效果好，与其商业模式有关。2.7 公司未来业绩爆雷风险分析 2.7.1 存货 近五年"存货/总资产"的比例维持在8%,主要为房地产开发和材料物品。该科目目前爆雷的风险较小。 2.7.2 商誉 近五年"商誉/总资产"的比例平均为0%,该科目爆雷风险很低。2.8 资产负债表分析总结 近四年总资产增长率为正数，公司在缓慢成长。公司目前现金非常短缺，偿债风险较高。应收账款回款速度较快，公司行业地位较高。公司属于轻资产型，维持竞争力的成本较低。主业专注度虽然不是非常高，但是投资收益效果非常好，与其商业模式有关。商誉、存货这两个科目目前爆雷风险较小。 3. 利润表分析 3.1 公司收入实力和成长性分析 资料来源：同花顺财经、公司年报 2016年-2019年营业收入增长率在1%-5%之间，2020年受疫情及免费通行政策影响，公司营业收入同比下降20.30%。截至2020年12月，宁沪高速营业收入列位同行业第二名，说明公司具有较强的营收实力，且在稳定成长中。3.2 公司的产品竞争力及风险分析 资料来源：公司年报、同花顺爱问财 公司近六年毛利率维持在51%左右，截至2020年12月列位同行业第四名，属于较好水平。2020年，车流量增长致使道路摊销上升，使营业成本比上年同期增长约2.42%，公司综合毛利率较2019年减少23.71%。整体看来，公司的毛利率水平较好，产品具有一定的竞争力。3.3 公司的成本管控能力分析 资料来源：公司年报 近五年费用率维持在8%，"费用率/毛利率"维持在15%左右，这一比例不算高，说明公司对于成本的管控能力较强。3.4 公司产品的销售难易程度分析 近五年的销售费用率为0.3%，这个比例非常低，说明公司的产品非常容易销售。3.5 公司主业的盈利能力及利润质量分析 公司近五年"主营利润/营业利润"比例平均为85%，主营利润率近五年平均为42%。2020年受疫情影响这两个比例虽然有所下降，但是整体看来，公司主业的盈利能力较强。3.6 公司的经营成果及含金量分析 近六年净利润现金比例平均为143%,这个比例非常高。说明公司净利润的含金量非常高。截至2020年12月，公司净利润列位同行业第一名，再次表明公司主业盈利能力较强。3.7 公司的整体盈利能力和持续性分析 资料来源：同花顺财经 近五年的ROE平均在14%，2020年ROE降低至8%，主要原因在于2020年净利润大幅降低。截至2020年12月，位列同行业第四名，由此可见，公司整体盈利能力和持续性还没有到达行业的顶尖水平。3.8 利润表分析总结 公司营业收入列位同行业第二名，净利润列位同行业第一名，毛利率中等水平，说明公司具有较强的营收实力，且净利润现金含量非常高。产品具有一定的竞争力，非常容易销售。"主营利润/营业利润"比例非常高，说明公司主业的盈利能力较强。同时公司的成本管控能力也较强。但是公司整体盈利能力和持续性还没有到达行业的顶尖水平。 4. 现金流量表分析 4.1 经营活动现金流分析（造血能力） 近五年经营活动产生的现金流量净额增长率波动较大。2017年，公司地产预售收入下降，导致增长率由2016年的22.07%下降为2017年的-4.24%。2018年和2019年增长率有所好转。2020年经营活动产生的现金流量净额大幅下降，增长率为-45.46%,主要由于2020年受疫情和免费通行政策的影响，通行费收入和地产项目收入均减少。沪宁高速经营活动产生的现金流量净额虽然每年都在30亿元以上，但是其借款数额非常大，说明公司本身的造血能力不足以支撑其扩张。4.2 投资活动现金流分析（成长能力） 近五年"购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金"数目整体在持续上升，尤其是2017年和2020年"购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金/经营活动产生的现金流量净额"比例超过135%。由此可见，公司仍然在成长之中。4.3 筹资活动现金流分析（分红能力） 资料来源：公司年报 公司近五年都有所分红，现金分红金额占合并报表中归属本公司股东的净利润的比率在52%-94%之间波动，说明公司在分红方面对股东非常慷慨。但是考虑公司资金压力较大，累计盈余投入经营、相对减少分红会更利于公司长足发展。4.4 企业发展类型 公司2016年和2018年现金流量发展类型为"正负负"，说明这两年公司造血能力强大，自身经营赚取的钱可以满足公司投资扩张以及分红、偿还债务的需求。但是其余三年现金流量发展类型均为"正负正"。主要在于公司的在建路段（好路段）较多，准货币资金较少，需要大量的借款去扩张、分红及偿还债务。整体来说，公司在同行业中造血能力并不低，但是其在建路段过于庞大，借款数目较多，自身经营赚取的钱不足以支撑其扩张。4.5 现金流量表分析总结 投资活动现金流较大，公司仍然在成长之中。分红方面对股东非常慷慨，但是相对减少分红会更利于公司长足发展。经营活动产生的现金流量净额每年在30亿元以上，在同行业中造血能力不低，但是公司在建路段（好路段）过于庞大，借款数目较多，自身经营赚取的钱不足以支撑其扩张，所以其现金流类型目前以"正负正"为主。 5. 企业估值 5.1 合理市盈率 营业收入、净利润、毛利率均列位同行业上游。拥有独特资源1项护城河，近三年其市盈率为13左右，鉴于公司资金非常短缺，保守起见，选择11倍合理市盈率进行估值。5.2 净利润增速 2016-2020年扣非净利润复合增速为-8%，归母净利润复合增速为-7%，二者之所以为负数，其原因在于2020年疫情导致。从2016-2019年来看，公司营业收入增长率在1-5%之间，保守起见，选择1%作为该公司未来净利润增速。 预计未来三年归母净利润及合理市值： 从2021年10月31数据可以看到，当前总市值（428亿元）。 6. 总结 6.1 公司优势 1、集团位于中国最具活力的地区，具备独特的区位优势； 2、集团控制或参股的收费路桥项目已达17个，核心路桥资产均为江苏省高速公路网的中枢干线，也是全国高速公路网的重要组成部分； 3、集团营业收入、净利润、毛利率均列位同行业上游，具备很高的行业竞争力。6.2 风险 1、通行费收入是集团当前主要收入来源，行业政策或税收政策的调整将直接或间接地影响集团业务收入，从而带来经营风险； 2、随着高速公路网的逐年完善，行业竞争日趋激烈，具有替代效应的路桥开通将会降低集团市场份额及收入增长速度；江苏省内铁路网络的不断延伸，将会挤占集团原有的市场份额，影响集团未来主营业务的发展； 3、集团准货币资金数目非常少，有息负债较高，存在较大的偿债压力，以及现金短缺的风险。